在人口老龄化加剧背景下，如何加快养老金融发展是中国金融体系事业发展的重要任务之一。当前中国养老金融发展面临五方面挑战：一是养老保险三支柱发展不平衡；二是人口流动加快对以地方政府为主的养老体系造成冲击；三是资本市场“易跌难涨”给养老金保值增值带来挑战；四是老龄化少子化不婚化现象并存；五是“未富先老”的现象较明显。为更好地应对上述挑战，本文提出以下政策建议：第一，大力发展多层次、多支柱养老金制度，着力夯实基本养老保险，积极推动企业年金与个人养老金发展；第二，将基本养老金收支更多交由中央政府来统筹；第三，塑造“牛长熊短”、股指长期内不断上涨的股票市场；第四，将房地产市场发展与养老体系构建更好地联系起来，在部分有条件地区实现“以房养老”；第五，采取一系列综合措施以缓解人口老龄化少子化不婚化现象。

　　2023年召开的首届中央金融工作会议指出，要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。2025年3月，国务院办公厅在《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》中指出，要健全应对人口老龄化的养老金融体系，具体包括五个方面：一是持续完善养老金融相关政策，强化银发经济金融支持，促进中国式养老事业高质量发展；二是服务多层次、多支柱养老保险体系发展，为建立企业年金或职业年金的单位及其职工，以及个人养老金参加人提供更加便捷的金融服务；三是加强养老资金投资管理，推动实现养老金稳健增值；四是大力发展商业保险年金，探索与健康、养老照护等服务有效衔接；五是加强金融知识宣传教育，加大涉老非法金融活动防范和打击力度，保障老年人合法金融权益。

　　中国的养老金体系与美国存在鲜明的差异。2023年，中国第一支柱（基本养老保险）规模为7.8万亿元人民币，占比57%；第二支柱（企业年金与职业年金）规模为5.7万亿元人民币，占比42%；第三支柱（个人养老金）规模为1855亿元人民币，占比仅1%。相比之下，同年美国第一支柱——联邦社保基金（Old Age, Survivors and, Disability Insurance Program, OASDI）规模为2.8万亿美元，占比7%；第二支柱——雇主养老保险计划（DB+DC）规模为22.0万亿美元，占比54%；第三支柱——个人退休储蓄账户（Individual Retirement Accounts, IRAs）规模为15.9万亿美元，占比39%。不难看出，中国养老金体系是政府加企业为主，个人养老金发展明显不足；而美国养老金体系是企业加个人为主，政府扮演的角色有限。值得一提的是，中国养老金体系的格局与日本较为类似。截至2021年末，日本第一支柱（公共养老金，包括国民年金和厚生年金）的占比为61.7%；第二支柱（企业养老金，包括DB与DC）的占比为29.4%；第三支柱（个人养老金，包括iDeCo计划与NISA计划）的占比为8.9%。

　　改革开放几十年来，中国人口流动现象非常突出，主要呈现出中青年劳动力从中西部地区（包括东北地区）向东南部地区流动的特点，这就造成从常住人口视角来看，中西部地区与东北地区人口老龄化加剧和东南部地区人口相对年轻的特征事实。然而，中国养老体系目前仍以地方政府为主，这就造成在中西部地区和东北地区，上缴养老金的人数少但领取养老金的人数多；而在东南部地区，上缴养老金的人数多但领取养老金的人数少的不平衡问题。如图2所示，近年来广东、江苏、浙江的老龄化程度显著低于全国水平，而东三省的老龄化程度则显著高于全国水平。省级老龄化程度的差异进一步造成人口集中流入地区社保收支持续盈余，而人口集中流出地区社保收支持续亏损的局面。

　　中国目前已处于深度老龄化社会，且老龄化程度仍在不断加深。衡量老龄化社会的标准大致有两种：一是60周岁以上人口占到总人口的10%，二是65周岁以上人口占到总人口的7%。用第一种标准来衡量，中国在1999年进入老龄化社会。用第二种标准来衡量，中国在2000年进入老龄化社会。如果一个国家65周岁以上人口占总人口比重超过14%，那么该国就进入了深度老龄化社会。用该标准来衡量，则中国在2021年正式进入深度老龄化社会。2021—2024年，中国65周岁以上人口占总人口比重进一步从14.2%上升至15.6%（见图4）。如果一个国家65周岁以上人口占总人口比重超过20%，该国就被认为进入了超级老龄化社会。预计中国将在2030年前后进入超级老龄化社会。

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　　从少子化角度来看，如图5所示，中国的人口出生率已经由1978年的1.8%下降至2024年的0.7%。值得注意的是，2022年至今，由于人口死亡率持续超过人口出生率，导致中国人口的自然增长率已经连续三年为负，这意味着2021年成为中国人口总数的历史性峰值。另一个用来衡量生育率的通行指标是总和生育率（Total Fertility Rate, TFR），也即平均每对夫妇生育的子女数量。国际上通常把2.1作为总和生育率的人口世代更替水平。然而，中国的总和生育率已经由1960年的6.00下降至2010年的1.69。到2022年，中国的总和生育率进一步下降至1.18，在全球主要经济体中位居倒数第二，仅略高于韩国（见图6）。值得一提的是，2024年中国出生人口为954万人，与2023年相比增加了52万人，这是自2016年以来出生人口连续七年下降后的首次回升。不过，这一趋势能否持续，仍面临着很大的不确定性。

　　老龄化、少子化、不婚化三个现象是彼此关联、互为因果的。年轻人的不婚化自然会加剧少子化，而少子化将在一段时间之后进一步加剧老龄化。虽然从国际比较来看，少子化是一个全球性趋势，但不容否认的是，中国总和生育率的下降在主要经济体中是非常突出的。老龄化的加剧无疑将对中国养老保险体系的可持续性带来挑战。2010年通过的《中华人民共和国社会保险法》规定，中国的基本养老保险实行社会统筹与个人账户相结合的模式，基本养老保险基金由用人单位和个人缴费以及政府补贴等组成。但在该法律实施之前，中国实施的主要是现收现付制。这就意味着，在较为漫长的过渡期内，随着老龄化的加剧，养老金的缺口以及由此产生的政府财政补贴压力将会显著加大。

　　一方面，中国政府应该大力夯实基本养老保险。其一，中央政府应该通过发行特别国债的方式募集资金，显著提高农村居民的养老保险。刘世锦（2025）指出，如果农村居民的养老金支出能够增加1万亿元，预计可以拉动GDP增长约1.2万亿元。其二，可以考虑将农村土地流转改革与农村养老金改革两者有机结合起来。比如，村集体应将流转土地收益的一部分用于帮助本集体的村民缴纳额外的养老保险。其三，中央政府应该增加央企税后利润划归社保的比重，甚至将部分央企资产划归社保。郭树清（2025）指出，应统筹基本养老保险改革和国资国企改革，在做实专业化法治化承接机制的前提下，划拨更高比例国有资本充实基本养老保险基金。例如，根据徐高（2025）的估算，如果能够将10万亿元非金融国有资本权益划入社保（仅占2023年中国国有非金融国有资本权益的1/10），就可以让社保基金新增21万亿元的管理资产规模，每年可让社保资金投资收益增加1.5万亿元。其四，中国政府可以效仿其他主要经济体，建立中国的主权养老基金，通过在全球范围内进行多元化投资来提高养老资金的收益。其实，中司在一定程度上提供了这一功能，不过需要进一步明确中司的主权养老金属性。

　　另一方面，中国政府应该加大养老金第二支柱与第三支柱的发展力度。其一，应该通过各种制度优惠（如税收优惠等），鼓励不同行业、不同类型的企业为所属员工设立企业年金与职业年金。例如，需要进一步加大税收补贴力度，同时可以考虑变企业自愿设立为准强制设立，并效仿英国、美国经验采用“自动加入”机制（张明、曹鹏举，2024）。其二，应通过各种手段鼓励个人养老金体系的发展，如提高年度个人养老金的上缴额度，为不同收入水平的个人弹性制定个人养老金年度上缴额度，对购买个人储蓄养老产品时无法享受税收激励政策的人群进行直接的财政补贴等。其三，从金融产品与服务的供给层面来看，应鼓励各种类型养老基金的建立，这些养老基金应该能够针对投资者的不同风险偏好提供不同类型的养老金融产品，监管部门应对养老基金实施更长期限的投资绩效考核模式。其四，与其他国内机构投资者相比，应允许中国养老金将更高比例的资产投资于全球资本市场。这样做一方面有助于养老基金更加有效地在全球范围内对冲风险，另一方面也有助于养老基金在全球范围内捕捉更高的投资收益。

　　老年家庭将自己的住房反向抵押给金融机构，从金融机构处获得稳定资金，并将其用于支付养老院费用的模式也是可行选项。房地产的反向抵押贷款（Reverse Mortgage, RM）是住房价值转换（Home Equity Conversion, HEC）的产品之一，是一种以住房为抵押的借贷，并以此为核心来拉动养老、医疗等行业发展的模式。反向抵押贷款的对象为有住房所有权的老年人，他们将房产抵押给金融机构，从金融机构处获得现金流，再将其用于日常生活、长期护理或养老等。老年人既可以选择搬离住房（住进养老院），也可以选择不搬离住房。所有债务（包括本金、利息和费用）将在住房出售、房主永久性搬离或借款人死亡时支付，借款人也可以选择在任何时候自愿偿还所有款项。反向抵押贷款最早起源于荷兰，运作最完善、最具代表性的是美国，加拿大、新加坡、英国、法国的住房反向抵押贷款也发展得较为完善。